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PETITES CAPI : C'EST TENTANT MAIS ENCORE UN PEU TÔT
GRAPHIQUE DE LA SEMAINE : "La sous-performance des small caps s'amplifie"
ANALYSE DES MARCHÉS BOURSIERS
Depuis trois ans, les sociétés dont la capitalisation est inférieure à 2 milliards de dollars délivrent des performances décevantes par rapport à celles fortement capitalisées, tant en Europe qu’aux États-Unis (cf. Fig. 2). Dans le cas américain, le ralentissement cyclique est venu exacerber une tendance existante, le Russell 2000 faisant moins bien que le S&P 500 depuis 2014. Après avoir affiché une avance de +28%, ,l'indice des petites sociétés cotées accuse un retard de performance de -22% (cf. Graphique de la semaine). Dans une logique à contre-courant, les investisseurs se demandent si le moment ne serait pas venu d'allouer une part plus importante de leurs actifs à ce marché.
Habituellement, les sociétés de petite capitalisation sont plus sensibles au cycle économique que les grandes entreprises. Plus flexibles et aptes à réagir rapidement aux opportunités de marché, elles sont recherchées par les investisseurs lorsque la croissance est au rendez-vous et que l'aversion au risque est faible. A l'opposé, en période de ralentissement économique et d'inquiétude, les petites capitalisations sont plus vulnérables. Leur moindre capacité à absorber les chocs, leur faible exposition au commerce international, leur sensibilité à la conjoncture domestique et leurs coûts de financement élevés, dissuadent les investisseurs. Pour toutes ces raisons, c'est lorsque l'économie entre en récession qu'elles accusent la plus forte sous-performance relative (cf. Graphique de la semaine & Fig. 3).
Dans cette optique, chacun cherche à déterminer si le cycle économique est en phase de croissance (no landing), de ralentissement (soft landing), ou de récession (hard landing) ? La question peut sembler ordinaire mais elle provoque actuellement des débats animés au sein de la communauté des économistes. Ceux qui se focalisent sur le ratio entre les nouvelles commandes et les stocks (cf. Fig. 4) sont très confiants quant à la capacité de l'économie américaine à générer de la croissance. Ceux qui se concentrent sur la confiance des directeurs d'achat (cf. Fig. 5) escomptent un ralentissement modéré. Quant aux derniers, qui se plongent dans les sondages régionaux pour extrapoler la tendance nationale (cf. Fig. 6), ils ont toutes les raisons d'anticiper une récession. Les modèles économétriques sur lesquels s'appuient nos prévisions aboutissent également à cette dernière conclusion.
Pour leur part, les investisseurs en actions, optimistes par nature, se sont clairement positionnés dans le premier groupe. Le niveau actuel du S&P 500 a déjà intégré une accélération de la croissance économique américaine au cours des prochains trimestres (cf. Fig. 7). Sous cet angle d'analyse, il est surprenant que les "small caps" n'aient pas encore entamé leur rattrapage par rapport aux "large caps".
Par le passé, la seule fois où les grandes capitalisations ont continué à avoir les faveurs des investisseurs après une telle surperformance, c'est lors de la bulle internet. En 1998-99, l'engouement pour les "TnT" avait permis aux grandes capitalisations de s'apprécier au-delà du raisonnable… avant de subir une forte correction. A l'heure où les "Magnificent Seven" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) et les "Granolas" (GlaxoSmithKline, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L'Oréal, LVMH, AstraZeneca, SAP, Sanofi) génèrent une grande partie de la performance des indices américains et européens, l'histoire semble vouloir se répéter.
Aux États-Unis comme en Zone Euro, la publication des résultats du quatrième trimestre 2023 fait état d'une dichotomie marquante : la croissance annuelle des bénéfices est positive pour les grandes compagnies, mais négative pour les petites sociétés. Cet écart permet de justifier la différence de performance entre l'EuroStoxx (+6.5%) et l'EuroStoxx Small Cap (-3.2%) au cours des douze derniers mois. Les niveaux de valorisation ont ainsi évolué de concert et pointent désormais à 13x les bénéfices (cf. Fig. 8). Aux Etats-Unis en revanche, la performance du S&P 500 est bien trop puissante (+20.2%) par rapport à celle du Russell 2000 (-1.1%). En conséquence, la valorisation du premier indice pointe à 24.3x les bénéfices, contre 15.3x pour le deuxième (cf. Fig. 9). L'écart devient très favorable aux "small caps US".
Conclusion :
Les investisseurs qui s'appuient sur les fondamentaux des sociétés pour accroître leur exposition aux petites capitalisations doivent accepter deux risques : celui d'une récession et celui d'une réédition de la bulle internet. Par ailleurs, ils devront garder à l'esprit que c'est principalement aux États-Unis que les "small caps" offrent une décote par rapport aux "large caps".
RENDEMENT DES ACTIFS FINANCIERS
